«Cave canem», pero poco más
MERCADOS
La caída del Imperio Romano de Occidente durante los siglos IV y V fue la conjunción de tres factores: (i) crisis económica y fiscal; (ii) inestabilidad política; y (iii) presión militar externa. El Imperio necesitaba enormes recursos para mantener ejército, burocracia y obras públicas, pero la base fiscal se redujo por la despoblación y la caída del comercio. Los impuestos aumentaron sobre menos contribuyentes. Además, muchos pequeños propietarios abandonaron sus tierras o se pusieron bajo protección de grandes terratenientes para evitar impuestos. El resultado: menos ingresos, una economía más rígida y menor capacidad de reacción.
En paralelo, el sistema imperial se volvió inestable: emperadores efímeros, usurpaciones constantes. El ejército decidía quién gobernaba. La administración perdió coherencia y continuidad. La consecuencia fueron decisiones cortoplacistas, falta de reformas estructurales y pérdida de legitimidad del poder central. Y para completar el puzle, el Imperio se debilitaba internamente. Aumentó la presión de pueblos germánicos y hunos en las fronteras, recurriendo Roma a federados bárbaros. De esta forma, el ejército romano perdió cohesión y profesionalización, y las fronteras dejaron de ser barreras y se convirtieron en zonas de paso.
La unión de los tres factores derivó en que la crisis económica debilitó al ejército, la inestabilidad política impidió reformas duraderas y la presión externa explotó las debilidades. No fue un colapso súbito, sino una descomposición progresiva: el Imperio dejó de funcionar antes de dejar de existir.
En los últimos tiempos, muchos analistas agoreros (y otros tanto que no son analistas, pero que osan opinar) persiguen sin cesar una «alineación de astros» que les permita justificar sus predicciones de declive (y posterior caída) de otra suerte de imperio, como es el que el mercado bursátil ha forjado en los últimos años. En esa búsqueda continua, en estos primeros compases del 2026 han tenido la oportunidad de tejer una red de acontecimientos con eslabones que entroncarían con los que precipitaron la caída de Roma: el fiscal (Japón), la inestabilidad política (Reserva Federal) y la presión externa (la ejercida por la inteligencia artificial sobre las compañías de software).
Profundizando por separado en cada uno de ellos, el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos japoneses a lo largo de los últimos meses ha merecido la atención de los inversores, pero salvo que se combine con una nueva subida significativa de los tipos de interés de referencia y una recesión económica, no se vislumbra una crisis fiscal a medio plazo. Como punto de partida, la posición fiscal de Japón se encuentra en su mejor momento en comparación con su propia historia y frente a otras economías desarrolladas. El déficit fiscal se ha reducido de forma acusada y, con solo un 0,5 % del PIB, es el más bajo al menos desde el año 1998 y muy inferior al déficit mediano de las economías desarrolladas, del 3 %. El sólido proceso de reflación de Japón en la era pospandemia ha impulsado un mayor crecimiento del PIB nominal, elevando los ingresos fiscales y contribuyendo a reducir la ratio de deuda pública sobre el PIB. De hecho, el déficit fiscal de Japón es hoy menor que antes de la covid y su ratio de deuda pública sobre PIB es 22 puntos porcentuales inferior a los niveles previos a la pandemia.
Incluso teniendo en cuenta la expansión fiscal en marcha, los déficits no darían lugar a un aumento de las ratios de deuda. El consenso de economistas (Bloomberg) espera que el déficit fiscal se amplíe hasta el 1,9 % del PIB en el 2026, con un déficit primario del 4 %. Recientemente, las autoridades han publicado estimaciones actualizadas del saldo primario proyectado, que lo sitúan en el -0,1 % del PIB en el ejercicio fiscal del 2026. En este contexto, las proyecciones actuales del saldo primario seguirían siendo holgadas para estabilizar la deuda.
Además, hay que señalar que Japón presentaría la carga de deuda más sostenible entre las economías desarrolladas. Aunque los rendimientos de su deuda llevan tiempo aumentando, las últimas proyecciones de la oficina del gabinete gubernamental japonés siguen mostrando que los pagos por intereses se mantienen por debajo del 1,5 % del PIB y que solo aumentarán gradualmente hasta el 2 % en el ejercicio fiscal del 2028. Esto habría que atribuirlo al hecho de que la brecha entre los tipos reales de Japón y el crecimiento real del PIB se ha mantenido en 200 puntos básicos (pb) o más durante los últimos cuatro años y pico. Esta brecha podría mantenerse al menos en 150 pb, proporcionando un entorno propicio para el desapalancamiento.
En definitiva, la economía nipona iría mejorando gradualmente, apoyada por el crecimiento de los ingresos reales de los hogares, unos sólidos beneficios empresariales y el estímulo fiscal propuesto por el nuevo gobierno de Sanae Takaichi. No obstante, una reducción adicional de la (aún) muy elevada ratio deuda/PIB depende de que se mantenga, en el futuro previsible, al menos una inflación moderada.
En lo relativo a la Reserva Federal (Fed), tras meses de incertidumbre creciente respecto al nombre del futuro sucesor de Powell al frente de la institución, Trump nominó a finales de enero a Kevin Warsh como candidato para presidir el banco central más importante del planeta durante los próximos cuatro años a partir de mayo.
El candidato, que aún ha de ser confirmado por el Comité Bancario del Senado (cuestión no menor) y por el propio Senado al completo durante los próximos meses, tendría un perfil, a priori, algo más «halcón» respecto al resto de candidatos que estaban en la terna. Pero, pese a mostrarse favorable a la reducción del balance de activos de la Fed, durante los últimos tiempos ha moderado su discurso respecto a su visión en lo referente a la dirección de los tipos de interés (alineándose ligeramente con las exigencias de Trump).
A bote pronto, el mercado ha respondido de forma positiva, valorando al candidato como una buena opción para salvaguardar la credibilidad de la institución, al contar con un perfil técnico contrastado y experiencia previa como gobernador del organismo entre el 2006 y el 2011. Eso sí, si bien podría ser una buena opción para defender esa independencia de la Fed, su mera elección no es garantía de algo por el momento, porque, como sentenció el filósofo griego Diógenes, «el camino se demuestra andando». La evolución del sesgo del Comité Federal de Mercado Abierto, la capacidad de consenso entre sus miembros, la decisión de Powell de continuar o no como gobernador tras dejar la presidencia y, sobre todo, el tono del discurso desde Washington al referirse a las decisiones de política monetaria de la Fed serían los factores que determinen si el mercado recupera plena confianza en la autoridad monetaria estadounidense (y, como consecuencia, en sus activos de referencia) o si el deterioro de las bases del «excepcionalismo» americano sigue avanzando poco a poco. Pero, con la mera nominación de Warsh, hay argumentos para albergar confianza de que esa independencia labrada a fuego desde la década de los 80 no será socavada.
En tercer lugar, durante las últimas semanas una de las principales señas de identidad del mercado bursátil ha sido la rotación en términos sectoriales y de estilo. Entre todas las dinámicas observadas, una de las más llamativas ha sido la corrección de las compañías asociadas al sector del software, en especial aquellas proveedoras de software como servicio (SaaS). El catalizador inmediato ha sido la serie de novedades conocidas sobre el agente de IA de Anthropic denominado Claude, especializado en programación. Pese a que los resultados del último trimestre del 2025 publicados por buena parte del sector han sido positivos, el mercado ha comenzado a descontar un menor crecimiento y valor terminal para estas compañías (lo que, cotizando a múltiplos más exigentes que el promedio del mercado, explica la entidad de las correcciones observadas).
La principal cuestión que surge tras esta primera corrección, un tanto indiscriminada (la venta ha sido sectorial, sin un análisis quirúrgico entre aquellas compañías con ventaja competitiva y «foso defensivo» y aquellas cuyo producto es fácilmente sustituible), es si esta amenaza disruptiva es uniforme y pone en jaque de forma sistémica a todas las compañías relacionadas con el modelo de provisión de software vía suscripción, o si este «volantazo» del mercado ha sido algo exagerado y otorga oportunidades de compra. Al respecto, habría que diferenciar entre modelos de negocio cuyo atractivo reside en el efecto red de sus clientes, la propiedad de datos o la integración vertical en los negocios (la IA sería incluso una ventaja para estos segmentos, ayudando a reducir costes y hacer procesos más eficientes), y aquellas cuya razón de ser está más ligada a la generación de código o automatización de flujos de trabajo, normalmente con una integración más horizontal y, probablemente, más susceptibles de sustitución por los avances de los agentes de IA.
Así, este primer movimiento de ventas «arbitrarias» podría tener sentido debido a esos temores de disrupción «schumpeteriana» (destrucción creativa). No obstante, ampliando el prisma, lo más lógico es que el mercado vaya ajustando las expectativas, diferenciando entre aquellos actores con potencial de utilizar la IA en su beneficio y aquellos «devorados» por los avances tecnológicos. En cualquier caso, este episodio reciente reafirma la necesidad de adoptar un enfoque 360 cuando nos referimos a la inteligencia artificial. El atractivo de la temática se extiende más allá de las tecnológicas que están desarrollando los modelos y de las empresas proveedoras de la capacidad de computación. Por un lado, los cuellos de botella han virado hacia el mundo físico, con los segmentos ligados a semiconductores, energía, infraestructura de redes, maquinaria para los centros de datos o materiales y materias primas como beneficiarios directos de las ingentes cantidades de inversión (capex) planeadas por las famosas «hiperescaladoras». En una segunda derivada, aquellos sectores con capacidad de adopción de estas mejoras técnicas (véase salud, financieros, logística o incluso parte de esas tecnológicas de servicios) están comenzando a demostrar que las ganancias de productividad son tangibles y que no se trata de pura especulación.
Por tanto, ni en conjunto ni por separado ninguno de los tres factores analizados sería hoy por hoy una amenaza decisiva para debilitar los pilares del «imperio bursátil», como pretende el voluntarismo de los agoreros, pertinaces en sus planteamientos apocalípticos desde hace ya tiempo. Como dijo Cicerón, político y abogado romano: «Errare humanum est, sed perseverare autem diabolicum» (errar es humano, pero perseverar en el error es diabólico).