La Teoría de Juegos es una de las ramas de la Economía y las Matemáticas que trata de analizar las situaciones en las que la decisión óptima de un individuo depende menos de la elección de él y más de lo que hagan el resto de los jugadores. El juego de la gallina es uno de esos ejemplos en el que dos contrincantes, sabiendo que la mejor de las opciones es que uno de los dos ceda, para evitar el peor resultado, ambos lo tratan de evitar para no parecer gallinas. Las bravuconadas están más que permitidas para acrecentar la vergüenza del perdedor, aunque los dos saben que cuando uno ceda… todo termina… y si ninguno cede… es inevitable el choque. Me viene a la memoria el juego de la gallina cuando pienso en el pulso que están echando la Reserva Federal y el mercado desde mediados del año pasado.
Primer día del mes de mayo. En Europa celebramos el Día del Trabajo mientras que, en Estados Unidos, la Reserva Federal celebra su tercera reunión del año. Termina el cónclave y resuena el característico unchanged, así que de nuevo la Fed mantiene el tipo de interés de referencia de los fondos federales en el 5,5 %; eso sí, dejando abierta la puerta a recortar en el futuro. Powell, el presidente, repitió su mantra de que hagan lo que hagan en materia de tipos «dependerá de los datos» y parece que hay bastante unanimidad entre los miembros del FOMC en que necesitan «pruebas convincentes» de que ya no son necesarios unos tipos de interés tan altos para reducir la inflación. Para mí una de las cuestiones más importantes en estos momentos es ¿por qué no han empezado a bajar tipos ya después de haberlo cacareado durante tanto tiempo? No lo han hecho hasta ahora porque en realidad Estados Unidos goza de una economía sólida. El crecimiento sigue siendo fuerte. El mercado laboral está casi en pleno empleo, la inflación está más relajada, pero el ciclo aun no empieza a dar síntomas de desaceleración que precisen de tipos más bajos. Hay muchos indicadores que anticipan una desaceleración y los que nos dedicamos a esto, en general, solemos evaluar los siguientes:
La pendiente de la curva, medida por la diferencia entre los tipos de interés a corto y largo plazo de la rentabilidad del bono a diez años y la del bono a dos años del gobierno, se suele tomar como proxy de la situación económica. Una curva de rendimientos invertida, en la que los tipos a largo plazo son más bajos que los tipos a corto plazo, ha precedido históricamente a las recesiones. Ahora la curva está menos negativa que hace unos meses, pero sigue indicando recesión.
Otro de los indicadores más seguidos son el sentimiento de los consumidores y las empresas medidos a través de una serie de encuestas e indicadores que muestran la evolución de la confianza de los consumidores y las empresas. Un descenso de la confianza suele indicar un debilitamiento de las condiciones económicas. El índice de directores de compras, conocido como PMI (Purchasing Managers' Index), resume en un índice la actividad del sector manufacturero y del sector servicios y mide aspectos de la actividad como la evolución de la producción, la cartera de nuevos pedidos, el nivel de ocupación, el nivel de existencias o el tiempo de entrega. Son índices muy correlacionados con la actividad real industrial y de servicios y unos meses antes de que haya un cambio de ciclo lo suelen anticipar con relativa certeza. En la actualidad, el PMI de servicios como el de actividad manufacturera están en niveles más bajos que en los años precedentes, pero aún están en esa incómoda zona de expansión para el banco central.
Dentro de los indicadores de actividad es importante revisar los relacionados con el mercado laboral: las tasas de desempleo, las cifras de creación de empleo y el crecimiento de los salarios están más retrasados respecto al ciclo, pero su salud está fuera de duda. Podríamos decir que la situación del desempleo norteamericano es la definición canónica de paro friccional porque la tasa de paro es del 3,9 % (el mínimo histórico fue del 3,4 % a finales de los años sesenta).
Y cómo no, la inflación. Un indicador que en realidad hoy muestra un crecimiento de los precios más acorde con un ciclo económico en expansión que de moderación. La inflación subyacente es el indicador en el que se fijan todos los bancos centrales porque no incorpora los componentes más volátiles como la energía o los alimentos y en el mes de marzo sigue en tasas del 3,8 % interanual frente al 3,5 % de la inflación general. Esto se explica por muchos factores, pero uno de los más relevantes es el precio de la vivienda que pesa más de un tercio de la cesta del IPC y sigue demasiado alto. El equivalente al INE de allí utiliza para el cálculo de la serie de precios de la vivienda una encuesta en la que pregunta a los hogares la parte de su presupuesto que destinan al pago de los alquileres. Las distintas métricas de los alquileres alcanzaron su punto máximo entre noviembre del 2021 y marzo del 2022 y las mediciones de la vivienda del IPC lo recogieron casi un año y medio más tarde. En estos meses los precios de los alquileres ya tienen un comportamiento más normal, pero el IPC tardará tiempo en recogerlo. Y aquí se produce una de las paradojas: si no bajan tipos más pronto que tarde es difícil que el componente de la vivienda se relaje y, por tanto, la inflación. En un país acostumbrado a cambiar de casa muy habitualmente, el sector residencial tiene año a año que hacer frente a una demanda creciente de compradores de viviendas. Con los tipos hipotecarios más altos de los últimos 20 años, la demanda de viviendas se ha ido reduciendo y la oferta ajustando, con lo que el stock de casas va mermando mes a mes (está también en mínimos de los últimos 20 años) y en ese entorno parece complicado que los precios de los alquileres vuelvan a niveles más normales si no se construyen más casas y aumenta la oferta del alquiler.
En otras circunstancias, yo habría apostado por que la Fed ya habría avanzado al mercado algún mensaje más contundente a finales del año pasado y empezado a bajar los tipos un cuarto o medio punto para de manera suave ir regularizando la política monetaria, pero que necesitan ver que efectivamente estamos al final del ciclo y no en el medio como todo parece indicar. Es difícil, pero hay que poner en ambos platos de la balanza el riesgo de bajar demasiado pronto frente al riesgo de hacerlo demasiado tarde y ajustar la política monetaria más en tiempo real que nunca. Seguramente si el mercado laboral afloja o si la inflación baja realmente todo se precipitará, pero si la inflación es persistente, como lo está siento hasta ahora, todo se retrasará. El mantra oficial sigue siendo que los precios tengan ese nivel de largo plazo del 2 %, que es casi un estándar entre los bancos centrales, así que bajar demasiado pronto podría disparar de nuevo la inflación y hacerlo demasiado tarde puede despertar el fantasma de la recesión.
Lo que no me cabe ninguna duda es que, en el juego de la gallina, Powell será el que gane porque el mercado… se echará a un lado.