Un «secundario» que a veces es muy protagonista
MERCADOS
Esta podría ser una conversación escuchada en una calle de Galicia el martes pasado por la mañana:
• María, estoy muy contento con mi inversión en bolsa americana. Llevo ganado un 13 % desde comienzos del 2025 en un fondo referenciado al S&P 500.
• ¿Estás seguro, Paco? ¿No te habrás equivocado? Yo solo llevo poco más de un 1 % desde la misma fecha en otro fondo indexado al S&P 500.
Cuando un particular adopta una decisión de inversión, muchas veces no considera una variable que puede acabar teniendo una importancia capital a la hora de determinar su rentabilidad. Esa variable es la divisa en la que está denominado el activo objeto de inversión. En sí misma, otro activo financiero.
Si un inversor decide adquirir, por ejemplo, acciones de una compañía que cotiza en el S&P 500, debe tener en cuenta las previsiones de evolución del dólar estadounidense frente al euro. A partir de ahí, debe tomar la decisión de si cubrir el riesgo divisa o, por el contrario, jugarlo.
Y es que cualquier inversión que se haga en un activo denominado en una divisa distinta de la de referencia del inversor, entraña una doble fuente de rentabilidad —(i) la proveniente de la revalorización del propio activo subyacente (acciones, bonos, etcétera) y (ii) la generada por la divisa—, pero también una doble fuente de riesgo —la implícita tanto al activo como a la divisa—.
En síntesis, al introducir otra variable, la moneda extranjera, el inversor amplía la potencial rentabilidad positiva de la inversión o la capacidad de obtener plusvalías, pero también el espectro de riesgo asumido y la exposición a minusvalías.
Los factores determinantes de los tipos de cambio son numerosos y pueden clasificarse, grosso modo, en (a) económicos, (b) geopolíticos/ institucionales, y (c) técnicos. Son los dos últimos los que marcan una mayor diferencia con el resto de activos financieros y los que añaden un extra de complejidad al mercado de divisas.
Empezando por los geopolíticos/institucionales, el papel de los bancos centrales es medular en este terreno. Tres son los mecanismos principales a través de los que una autoridad monetaria puede influir en su divisa.
El primero, con la fijación de sus tipos de interés de referencia. Unos tipos de interés altos en relativo a otras economías atraen capital extranjero y provocan, ceteris paribus, que la cotización de una divisa aumente respecto a la divisa de otras economías con tipos de interés más bajos.
El segundo, mediante la gestión del tamaño de su balance. Desde el 2009, en plena gran crisis financiera, los principales bancos centrales apelaron al incremento de las compras de activos —principalmente títulos de deuda gubernamental— para estimular la recuperación económica. La contrapartida de esas compras de activos fue la inyección de liquidez en el sistema; en otras palabras, «hacer funcionar la máquina de imprimir dinero». Dicho de otra forma, los bancos centrales han incrementado la masa monetaria (la totalidad de moneda en circulación en la economía). Ese incremento ejerce un efecto dilusivo de valor sobre la divisa en cuestión similar al de una ampliación de capital sobre el precio de una acción de una compañía. Por tanto, a mayor masa monetaria, menor valor tendrá una unidad monetaria, lo que ejercerá de factor de depreciación para una moneda frente a otra de una economía donde la masa monetaria crezca menos en relativo.
Y el tercer mecanismo de influencia de un banco central tiene lugar a través de la administración de sus reservas de moneda extranjera. En los dos últimos decenios se ha intensificado la actuación de los bancos centrales con un objetivo principal: ayudar a sus exportadores. Lo hacen adquiriendo un gran volumen de moneda extranjera para reducir el valor de su divisa frente a las de sus principales socios comerciales. Debido a (i) que estas intervenciones no se conocen de antemano y (ii) la capacidad de los bancos centrales para mover importantes flujos se ha convertido en «un quebradero de cabeza» para operadores e inversores en el mercado cambiario por la distorsión que ejercen en las cotizaciones. Además, los problemas idiosincrásicos que han sufrido las economías avanzadas, —cuando en el 2012 se puso en entredicho la supervivencia de la Unión Económica y Monetaria, y culminando con EE. UU. y la suerte de harakiri reciente desde la Casa Blanca, que ha debilitado los pilares básicos del «excepcionalismo americano»— han presionado a los administradores de las reservas de los bancos centrales a diversificarlas en mayor grado. Las nuevas reservas son cada vez más propensas a ser diversificadas fuera de los tradicionales dólares estadounidenses o euros.
Además, los controles cambiarios son medidas oficiales que puede adoptar un país para proteger tanto el valor de su moneda como sus reservas internacionales mediante la restricción de la compra y venta de divisas. Mediante esta intervención, los mecanismos normales de oferta y demanda quedan total o parcialmente desvirtuados y, en su lugar, se aplica una reglamentación administrativa sobre compra y venta de divisas. Estas medidas generan desconfianza entre la comunidad inversora cuando se trata de operar en una determinada divisa.
Por el lado de los factores de naturaleza técnica, tres destacan de manera diferencial:
• Tamaño del mercado: La actividad de contratación en el mercado global de divisas totalizó un promedio diario de 7,5 billones de dólares, según cifras del 2022 del Banco de Pagos Internacionales, más que doblando el volumen total diario de contratación de todos los mercados de renta variable del mundo (3 billones de dólares). El gran tamaño del mercado de divisas impide que existan agentes que, con su comportamiento individual, puedan afectar al precio de los cruces cambiarios o a las expectativas del mercado.
• Frecuencia de cotización: Mientras, por ejemplo, el mercado bursátil en cada país tiene limitada su cotización a un promedio de 7-8 horas al día de lunes a viernes, el de divisas está abierto 24 horas al día (salvo los fines de semana). Su operativa comienza en Sidney y luego se va trasladando alrededor del mundo a medida que comienza la jornada laboral en los principales centros financieros: Tokio, Londres, Nueva York… A diferencia de otros mercados, como el de renta variable, los inversores pueden operar en el momento que deseen en respuesta a las fluctuaciones cambiarias causadas por datos económicos o noticias geopolíticas.
• Participantes: La estructura del mercado admite una gran diversidad de actores, desde operadores de alta frecuencia hasta particulares (minoristas) que invierten en divisas. Los costes de contratación han caído en los últimos años, lo que ha atraído a nuevos participantes. En el último lustro, se ha observado una participación más activa de instituciones financieras distintas de intermediarios (bancos pequeños, inversores institucionales y hedge funds) en el proceso de contratación. Los factores descritos nos dan una idea de la enorme dificultad que supone invertir introduciendo en juego el activo divisa extranjera con una óptica de corto/medio plazo. Por ello, es recomendable que la inversión tenga vocación de largo plazo, puesto que el tiempo es un aliado para obtener cierto éxito en este tipo de decisiones.
Un aliado en el sentido de que el factor valoración, al igual que ocurre con otros activos financieros, suele «llevarse el gato al agua» frente a otras variables de influencia cuando se amplía el horizonte temporal. Para ello, es útil el análisis de la dispersión, medida por las desviaciones estándar, de un cruce cambiario respecto a su promedio de largo plazo, que suele arrojar señales fiables de inversión en una divisa extranjera con un horizonte temporal más allá de los cinco años, períodos que suelen coincidir con la oscilación del cruce entre +2 desviaciones estándar y -2 desviaciones estándar (o viceversa). Estos niveles, o la aproximación a ellos, pueden utilizarse como referencias para tomar decisiones en el mercado cambiario con una óptica de largo plazo.
El segundo enfoque para determinar la carestía relativa entre dos divisas se articula en torno al uso de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Se trata de una teoría muy sencilla, que toma como punto de partida la Ley del Precio Único. La globalización económica, como proceso de integración que tiende a homogeneizar el mercado mundial, es un pilar básico en esta teoría. La reducción de las barreras comerciales y el auge del comercio mundial, la estandarización de los bienes y servicios, y la homogenización de los gustos a nivel mundial, han acelerado este proceso en las tres últimas décadas. De acuerdo con la Ley del Precio Único, en condiciones de libre competencia y ausencia de costes de transporte y barreras al comercio, un mismo bien debe tener un único precio en cualquier país. En síntesis, como los niveles de precios varían en los países con distinta intensidad, el tipo de cambio se tendrá que ir ajustando para recoger estas diferencias de precio y permitir que se siga cumpliendo la paridad. Sin embargo, en la realidad raramente el tipo de cambio estará en su nivel de equilibrio. Por un lado, los índices de precios deben ser iguales: misma cesta de bienes, misma ponderación de los bienes en la cesta, etc. Por otro lado, muchos de los bienes y servicios que se producen en una economía son poco o nada exportables: un corte de pelo, una vivienda, la educación, los servicios públicos... por lo que no se ven expuestos a la competencia del exterior. Lo mismo ocurre con otros sectores considerados estratégicos que son protegidos por los gobiernos nacionales. Además, los últimos giros de tuerca en clave arancelaria han distorsionado de forma adicional el grado de bondad de esta métrica de valoración.
En cualquier caso, el tipo de cambio medido por la PPA debe considerarse un termómetro a largo plazo para la cotización de mercado, que oscilará en torno a ella en ciclos que pueden ser muy prolongados en el tiempo. De cara al inversor, puede utilizarse como una referencia interesante a la hora de tomar una decisión de inversión en moneda extranjera si la cotización de mercado está muy alejada del nivel de equilibrio que arroja la PPA; nivel al que suele converger en un plazo que, en media, oscila entre los 5 y 7 años. Esa propia lejanía respecto a la PPA es la que pondría límite a un alejamiento adicional de la cotización del mercado.
La elevada complejidad del mercado de divisas es manifiesta a tenor de lo desgranado hasta ahora. Es obligado, por tanto, plantear la siguiente pregunta: ¿Es un instrumento financiero apropiado para cualquier particular? La respuesta es negativa. Por tanto, un inversor, no debería exponerse al activo divisa extranjera si, por ejemplo:
• El horizonte temporal de su inversión no es el largo plazo.
• Pudiera tener necesidades de liquidez en un período de corto/medio plazo, que dependiera total o parcialmente de una inversión expuesta a una moneda distinta a la suya de referencia;
• Se tratara de los últimos años de vida útil de su fondo de pensiones
La gastronomía nos sirve para poner broche a esta reflexión. El picante, en una dosis justa, aporta una nota agradable de sabor a cualquier plato. Pero el picante no está hecho para todos los estómagos. Asemejando el picante a la divisa, para un inversor doméstico puede aportar un plus de rentabilidad en su cartera de inversión, siempre recomendando una baja exposición en el conjunto de la cartera, a sabiendas que algún día podría necesitar bicarbonato para digerir las pérdidas que pudiera originar la exposición a moneda extranjera.