La receta de un jarabe para tratar problemas estomacales de finales del siglo XIX se transformó en uno de los refrescos más consumidos en el mundo, con nada menos que casi 2.000 millones de botellas diarias. La fórmula de la icónica bebida —compuesta, básicamente, por agua carbonatada, extractos de distintas plantas y esencias— ha sido uno de los secretos mejor guardados durante años. Custodiada en cámaras acorazadas y conocida tan solo por unos pocos empleados, ha sido una de las formulaciones más imitadas del último siglo.
En finanzas hay unas cuantas formulaciones para calcular el valor de las cosas. Para saber si compramos caro o barato, en el caso de las acciones, podemos calcular el valor patrimonial de la compañía, analizar los flujos de caja, calcular ratios bursátiles, hacer análisis comparativos con otras empresas del sector, etcétera. Pero, en general, para saber si un activo está caro o barato tiene uno que arremangarse, sacar la calculadora, afilar el lápiz y hacerse unos números valorando al momento actual todos los rendimientos que nos va a generar la acción a lo largo de los años, ya sea en forma de flujos de caja o beneficios, descontados a un tipo de interés que incluya una cierta prima por riesgo. Esto lo podemos complicar muchísimo jugando con el plazo, estableciendo distintas tasas de crecimiento de los beneficios, variando las primas de riesgo o, incluso, de los tipos de interés que utilizamos para descontar los flujos.
En mi opinión, la variable principal de la ecuación está en definir lo que ponemos en el numerador, es decir, lo que gana la compañía. En realidad, no existe un consenso normalizado y uniformado de la definición de beneficio, ni siquiera a nivel contable, ni entre Estados Unidos y Europa y siempre estamos haciendo ajustes cuando comparamos compañías de distintos sectores o de distintos países. Para adivinar lo que una empresa ganará en el futuro podemos empezar extrapolando los beneficios del último año, podemos asumir cierta tasa de crecimiento o basarnos en el consenso de analistas. Pero no debemos perder de vista que la elección de unos u otros criterios nos va a dar resultados muy diferentes.
Nunca sabemos si la renta variable está sobrevalorada o infravalorada, porque no tenemos ni idea de cuáles van a ser los beneficios futuros de una empresa y menos de un índice como el Ibex35, el EuroStoxx50 o el mismísimo S&P500. Si ya es difícil inferir los beneficios de una compañía, imaginen lo complejo que es tan siquiera acotar lo que van a ganar el conjunto de las empresas que componen un índice teniendo en cuenta la rotación de las empresas que formarán parte del indicador en el futuro.
Así que, no se equivoquen. Responder a la pregunta de si la bolsa está cara o barata es francamente complicado porque es una ecuación con demasiadas incógnitas, difícil de resolver además cuando la incertidumbre es la variable que más pesa. Tal vez la mejor respuesta a la pregunta «¿están las acciones baratas o caras?» Sea a la gallega (si me lo permiten…) contestando un depende… porque siempre depende de lo que ocurra en el futuro. En inversiones hay que reconocer que uno no lo sabe todo y entender que son demasiadas variables las que inciden en el precio de un activo, aunque a lo largo de mi vida profesional he visto a mucha gente adoptar decisiones basadas en información que eleva a la categoría de axioma sin cuestionarse el porqué del precio de las cosas y por qué el mercado lo valora al precio que cotizan.
Además de valorar lo que gana la compañía, deberíamos analizar una amplia gama de parámetros que describen el mercado de valores, como el PER, que es la relación entre el precio actual y beneficios por acción de la compañía. En nuestra jerga usamos trailing para referirnos a datos de beneficios pasados y forward para beneficios futuros. Podemos utilizar esa misma relación, precio y beneficios, pero utilizando para el beneficio una serie normalizada y ajustada de inflación que encontrarán con la nomenclatura shiller, la relación precio y el valor contable de la compañía o los flujos de caja libres. De las más importantes, en mi opinión, es el ROE, Return on Equity, porque resume mucha información. Esta ratio mide el beneficio neto generado por las inversiones realizadas por los propietarios de la empresa y lo podemos descomponer en términos de rotación de las ventas, márgenes y apalancamiento. Si deciden ampliar el foco, muy importante es, además, la relación que hay de la bolsa con indicadores del ciclo como lo puede ser el petróleo, el oro y, por supuesto, los tipos de interés. Estos análisis los debemos hacer también desde la perspectiva histórica y ponerlo todo siempre en relación al sector o al índice de la compañía.
Lo que nunca deberían perder de vista es que estas ratios sobre el precio no son nada más que diferentes maneras de medir el precio de una acción con los fundamentales de la compañía, extraer información y evaluar los rendimientos esperados. Dependiendo de los momentos de la historia y lo fino que nos hayamos puesto en las métricas, los mercados han pasado de caros a baratos a estar en su fair value o justo precio.
Y ahora ¿cómo estamos? En Estados Unidos el comportamiento de las bolsas de los últimos doce meses y de lo que llevamos del 2024 es más propio de un ciclo expansivo que el de uno contractivo o recesivo, que era el que en general hemos manejado durante el 2023. Es cierto que todo lo que suena a inteligencia artificial ha favorecido el crecimiento y las ventas de muchas compañías, más allá de las 7 magníficas, y los inversores lo han interpretado como más ventas, más consumo y, por tanto, más beneficios. Pero lo cierto es que el S&P500, en la actualidad, cotiza a peres (relación precio/beneficio de la acción) de 21 veces para este 2024, cuando la mediana de los últimos 30 años está más cerca de las 19 veces. Si miramos el ROE, para este año el mercado descuenta niveles del 20 %, que es relativamente alto también para la historia y se explica, fundamentalmente, por la expansión de márgenes de los últimos 5 años, que no han dejado de crecer hasta niveles del 13 %, y por una política de retribución al accionista (payout) menos generosa, lo que redunda mucho en mayor crecimiento de los beneficios y un apalancamiento decreciente. Así que la bolsa está más o menos en precio si uno asume que las compañías ganan dinero, que hay expansión de márgenes y que la prima de riesgo por invertir en bolsa está a niveles razonables. En Europa y en España los números son menos generosos y todo crece menos y siempre con mayores riesgos, pero en relativo, diría que están algo más baratas.
Como siempre, uno no puede recomendar comprar esto o aquello sin sentarse con un cliente primero y escuchar sus preferencias, sus necesidades, su horizonte de inversión o simplemente qué prefiere tener en su cartera y qué es lo que seguro no quiere tener. Pero sí puedo afirmar que, de momento, hay que seguir teniendo bolsa. Puede que algo menos de peso de lo que teníamos hace unas semanas si acumulamos ya plusvalías o sentimos algo de vértigo con las bolsas en estos precios, pero sí que tengo claro que también es hora de tener más Estados Unidos y Japón (con todo lo que ha subido) y algo menos de Europa y España de lo que teníamos antes. ¿Y renta fija? Claro que se debe tener y hay que ir pensando en subir la duración que a lo largo del año y, después de varios intentos, lo que parece razonable es que la Reserva Federal y el BCE terminen relajando la política monetaria en un contexto de menos crecimiento y una inflación menos pegajosa e incómoda. Sea como sea, disfruten de «la chispa de la vida».