Fumata negra: el dólar como divisa reserva a debate
MERCADOS
La majestuosa cúpula de la basílica de San Pedro, proyectada por Miguel Ángel, que habrá contemplado estas semanas en las retransmisiones televisivas desde la Ciudad del Vaticano, es sostenida por cuatro enormes pilares que miran hacia el altar. Cada uno de ellos está constituido por un pequeño balcón y un nicho que contiene la imagen de un santo y dan acceso a unas capillas diseñadas para custodiar las reliquias más importantes del templo, si excluimos los restos del apóstol San Pedro, que se encuentran en la Necrópolis Vaticana, bajo el altar mayor de la basílica.
Casi en paralelo a los últimos acontecimientos en el país más pequeño del mundo en extensión y población, la Administración Trump ha pretendido derribar un sólido edificio construido sobre los pilares históricos del excepcionalismo americano —profundidad de mercado, calidad institucional, hegemonía del dólar estadounidense (USD), «prima de conveniencia» del Tesoro de EE. UU., tutela y respaldo geopolítico global, y estado de derecho— con la dinamita de la incoherencia fiscal y una política comercial agresiva.
Entre los pilares enumerados, uno de los privilegios que otorga ostentar la divisa de reserva a nivel global es que, en episodios de incertidumbre y volatilidad, inversores de todo el planeta acuden raudos a la búsqueda de activos en esa divisa, ávidos de protección ante el riesgo. Esta es una de las condiciones de las que ha gozado el USD desde que, tras la Primera Guerra Mundial y los acuerdos de Bretton Woods, se erigiese como esa divisa de reserva a nivel global. Esto ha implicado, durante los últimos 80 años (y, en especial, desde el final del patrón oro en 1971 bajo la Administración Nixon), que episodios de pánico inversor hayan derivado en su búsqueda como protección.
Desde que el dinero se instaurara como medio de intercambio, la potencia hegemónica de cada período histórico se ha caracterizado por impulsar su divisa como referencia en el comercio internacional: el florín neerlandés en el siglo XVII, la libra francesa en el XVIII, la libra esterlina en el XIX y comienzos del XX, y, desde 1944, el dólar estadounidense (USD) han ejercido de moneda de reserva mundial.
Ejercer el control de la moneda de reserva global tiene ventajas que ayudan a la nación a mantener su posición como primera potencia económica. Sin embargo, también provoca que aquellos países rivales aprovechen cualquier oportunidad para cuestionar el estatus de esta en pos de mejorar su posición internacional. Y son muchas las voces que llevan tiempo anunciando el final del USD como activo hegemónico de reserva. Ya en 1965, el primer ministro de Finanzas francés, Giscard d'Estaing, se quejó de los desmesurados privilegios de los que gozaba EE. UU. Y el año pasado, Lula da Silva, presidente de Brasil, reclamaba la desdolarización del comercio de los países Brics, utilizando sus monedas locales para el intercambio comercial.
Una moneda se convierte en activo de reserva si cumple una serie de requisitos, a saber: (i) constituye un porcentaje significativo de las reservas de los bancos centrales extranjeros; (ii) se utiliza como moneda en los intercambios comerciales a nivel internacional; (iii) posee un gran volumen de liquidez en el mercado de divisas; y (iv) es utilizada en emisiones de deuda a nivel global (algunos países, concentrados en el espectro emergente, deciden emitir deuda en moneda fuerte para aumentar la credibilidad de su economía).
La existencia de una moneda que cumpla estas características permite la optimización del comercio internacional, toda vez que garantiza la estabilidad en los flujos recibidos y permite a aquellas economías más expuestas a eventuales choques gozar de un colchón de seguridad aceptado por la comunidad internacional.
Como se ha señalado, el estatus de moneda de reserva ha ido mudando entre geografías durante los últimos siglos. Desde el siglo XVII, cuatro han sido las monedas consideradas como reserva mundial, con un período medio en la cúspide de 94 años. Tras el final de la Segunda Guerra Mundial, EE. UU. comienza su hegemonía y se erige como el gran bastión económico. Los acuerdos de Bretton Woods (1944) sentaron las bases del sistema de pagos internacional con el dólar como claro ganador.
Además, su hegemonía se cimentó desde aquel momento por otras características:
Dominancia cultural, con máximo exponente en la afluencia de estudiantes extranjeros a las universidades americanas.
Dominancia militar, que permita el control de las rutas marítimas y, por tanto, del comercio mundial.
Dominancia científica, proporcionando el mejor entorno para el crecimiento schumpeteriano impulsado por la destrucción creativa.
Dominancia industrial, produciendo las mejores armas que sean compradas por países aliados.
Dominancia agrícola, capaz de alimentar a las poblaciones de países amigos en caso de catástrofe natural o guerra.
Dominancia financiera, permitiendo que otros países se endeuden en su mercado si es necesario.
Dominancia legal, donde los activos propiedad de no residentes sean protegidos por el estado de derecho como si fueran propiedad de sus propios ciudadanos.
EE. UU. tenía todas estas características en 1945. A continuación, añadió otro aval cuando Arabia Saudí acordó fijar el precio de su petróleo en dólares. Esto le entregó a EE. UU. el control del acceso a la energía para los países importadores de petróleo; es decir, la mayoría de los países fuera de Oriente Medio. Puesto que toda economía es energía transformada, esta circunstancia elevó a EE. UU. a una posición aún más dominante.
Ochenta años han pasado desde entonces y, en la actualidad, el dólar continúa ostentando el papel de divisa de reserva mundial, a pesar de que la capacidad de EE. UU. para mantener las dominancias susodichas se ha difuminado en algunos casos, con una buena dosis de daño autoinfligido desde la Casa Blanca durante los últimos meses.
En un mundo donde lo global sigue imperando en el comercio, muchas son las voces que proponen acabar con los «exorbitantes privilegios» que posee EE. UU. Las tensiones geopolíticas, la imposición de sanciones y la aprobación de leyes proteccionistas por parte de la primera economía mundial han sembrado dudas en algunas naciones, que alegan abusos de poder, llegando a plantear un sistema alternativo. Encontramos algunos ejemplos de estas disidencias en el acuerdo firmado en el 2023 entre Brasil y China para denominar en yuanes el comercio de petróleo, que se une a otros acuerdos bilaterales para comerciar con el crudo en monedas como el rublo, el propio yuan o el rial saudí, entre otras. Sin embargo, conviene desarrollar cuál es el peso real de la moneda estadounidense en la economía mundial y si es posible una transición rápida hacia otra moneda de reserva.
El principal argumento utilizado por aquellos que anuncian la decadencia del dólar es la reducción del porcentaje de reservas de divisa a nivel global denominadas en USD. Al respecto, los datos indican que este porcentaje ha pasado desde un máximo del 73 % en el año 2001 hasta el 57 % en 3T24. Sorprende que el euro, segunda en porcentaje, haya visto también disminuir su peso desde el 28 % en el 2009 hasta el 20 % actual. Las beneficiarias han sido el yuan, la libra esterlina y el yen japonés. También se ha observado un fuerte repunte de las tenencias de oro por parte de los bancos centrales desde el año 2022, al calor de las sanciones impuestas por la comunidad internacional a Rusia que le incapacitan para movilizar sus reservas en dinero fiat (sin respaldo de un activo físico como el oro).
Llegados a este punto, cabe preguntarse si es factible un cambio de paradigma. Para ello se necesita saber si hay una alternativa al sistema vigente. Las dos opciones plausibles serían:
Euro: la primera alternativa aparente, dado su peso actual en la composición de las tenencias mundiales de divisas. Sin embargo, cuenta con factores en contra. La ausencia de una unión fiscal ha generado desequilibrios geográficos desde que el euro entrara en funcionamiento, lo que provocan inseguridades difíciles de apaciguar entre los inversores internacionales. El ejemplo que mejor lo sintetiza es que la crisis del euro a comienzos de la década del 2010 provocó una reducción sustancial de su relevancia a nivel global. Además, el tamaño de los mercados de deuda es inferior al estadounidense y, dado que el grueso de las reservas de los bancos centrales en divisa se atesora a través de estos instrumentos de deuda, la falta de profundidad de mercado y de liquidez para escalar a un nivel superior supone un problema de difícil solución a fecha de hoy.
Yuan: el gigante asiático se postula como la alternativa al liderazgo económico de EE. UU. durante las próximas décadas. Sin embargo, el férreo control de capitales ejercido por el Partido Comunista Chino dificulta el ascenso de la moneda china. Podría suponer una alternativa interesante para llevar a cabo acuerdos de comercio bilaterales, pero la dificultad para incrementar o deshacer posiciones de gran magnitud supone una traba considerable. Además, lo arduo de poseer activos chinos debido al estricto control de las propiedades que pueden poseer extranjeros sobre estos activos no será un reclamo apetecible para los inversores. El carácter no democrático del Gobierno de Pekín tampoco es un alivio, más aún teniendo en cuenta las políticas arbitrarias y opacas tomadas en los últimos tiempos a nivel regulatorio o con la gestión de la pandemia.
Las alternativas parecen, por el momento, más vulnerables que la opción actual, por lo que se necesitarían transformaciones profundas en alguna de las dos economías susodichas para plantear un posible escenario de transición.
Si completamos el análisis con los datos de comercio internacional, observamos que estos están lejos de señalar un proceso agudo de desdolarización, siendo el dominio de la moneda norteamericana incontestable. Algunos números destacables al respecto: el dólar interviene en el 90 % de los intercambios en el mercado cambiario, en el 40 % de los pagos dentro del sistema Swift y es la moneda en la que se denominan el 50 % de las facturas del comercio internacional. Unido a que denomina más del 50 % de los préstamos transfronterizos, estamos en condiciones de afirmar que la desdolarización de la economía mundial estaría aún en una fase incipiente.
Especial importancia hay que otorgar al peso que tiene como moneda de financiación en multitud de países (para gobiernos y empresas de forma indistinta). Sin ir más lejos, el total de la deuda corporativa emitida supera los 13 billones de dólares (casi ocho veces el PIB español). Si estos agentes quisieran dejar de comerciar con USD, dejarían de recibir esos flujos que necesitan para repagar la deuda emitida en dicha moneda, por lo que tendrían que intercambiar en la que han recibido los pagos por dólares para hacer frente al servicio de la deuda. Sería necesario un desapalancamiento inaudito y repentino a nivel global que no parece que vaya a ocurrir en un futuro cercano.
En conclusión, una cosa es que el dólar pueda (y deba) seguir debilitándose a medio plazo por factores cíclicos, monetarios, fiscales y geopolíticos, y otra es que de la noche a la mañana se tenga que firmar su acta de defunción como divisa hegemónica de reserva y que pase a ser una suerte de “reliquia” como las custodiadas en la Basílica de San Pedro. Por tanto, muchas “fumatas negras” tendrán que producirse aún para elegir un sucesor fiable por parte de la comunidad económica y financiera; pues, entre otras cosas, de momento no hay candidatos.